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大类资产风口切换至权益,A股上涨行情一触即发

覃汉/王佳雯 2018-05-04 08:01:31
摘要
国君固收 | 报告导读:资管新规驱动无风险利率下行,中美贸易谈判后的中期不确定性降低,A股磨底阶段大概率走向尾声。比较5Y国开收益率和两市PE倒数看相对价值,大类资产配置的风口已经切换至股市。随着权益...

国君固收 | 报告导读:


资管新规驱动无风险利率下行,中美贸易谈判后的中期不确定性降低,A股磨底阶段大概率走向尾声。比较5Y国开收益率和两市PE倒数看相对价值,大类资产配置的风口已经切换至股市。随着权益市场底部探明,转债市场谨慎情绪边际好转,中等价位中低估值的个券可能弹性更足。


18年以来,A股先后因美股暴跌、301调查、中兴禁运事件经历三轮大幅调整。

A股市场先后经历了暴涨到暴跌的两个极端:①18年初,在金融与地产两个权重板块的强势带动下,上证综指节节攀升并于1月29日创下3587.03点的新高。十一连阳后,“慢牛”变“疯牛”的担忧声不绝于耳。


②A股暴涨行情的终结始于1月29日,当日道琼斯指数跳空低开240点,受此影响A股行情急转而下。而随着美油、布油分别站上65和70美元/桶,通胀预期显著升温,全球股市开启比跌模式,至2月上旬上证综指在10个交易日内跌幅最多达到近15个百分点。2月9日跳空低开近3%,形成“美股缺口”/“通胀缺口”。


③油价大幅走高、3月加息的利空逐渐充分反映,而国内两会维稳、传统红包行情以及暴跌后安全边际提升等利多缓和市场情绪。上证综指快速回补缺口,但前期暴跌瓦解了蓝筹白马的抱团,短期内确定性不再,市场成交缩量且难以形成合力。2月下旬至3月下旬,股市陷入震荡纠结中。


④导致市场反弹无法持续另一大原因在于中美贸易战给经济前景蒙上阴影。贸易摩擦其实由来已久,但301文件签署将其提升至不可忽视的高度。3月23日,上证综指再度跳空低开3%,形成“特朗普缺口”/“贸易战缺口”。随着征税额度上调、中兴禁运事件爆发,4月中旬开始A股加速下跌。目前上证综指已经多个交易日维持在3050-3100区间震荡。



资管新规落地对债市难言利好,但打破刚兑驱动无风险利率下行,过渡期延长驱动社融企稳,确定性利好权益市场。


节前最后一个交易日资管新规正式落地,虽然各方解读多少存在分歧,但打破刚兑驱动无风险利率下行,在这一点上市场几乎达成共识。资管新规对股市的利好可以从以下三个方面进行解读:


① 打破刚兑逐步落实过程中,银行公募理财产品在可投范围、收益率上将向公募型基金靠拢,对个人投资者吸引力明显下降,储蓄资金可能将逐步从理财、货币基金市场撤出,增加股市等风险资产配置。而随着主动管理能力的增强,银行理财产品对于权益类相对高风险、高收益的资产偏好可能有所上升。


② 从驱动因素来说,定价公式中分母端下行利好股价表现。回顾14年开启的上一轮A股大牛市,也是在高收益非标信托类产品的刚兑被打破以后,无风险利率下行的环境中萌发,而本轮虽然再难回到连续降准降息的全面宽松周期,但边际上货币政策转向已是事实。相较于17年紧货币的环境,这是18年出现的增量利好。


③ 资管新规过渡期延长至2020年末,银行表外资产向表内转移的过程比预期中放缓而不是加速。如果回表的进程可控,那么对核心资本占用的情况可能好于预期,银行信贷投放增速边际提升。在非标融资萎缩已成趋势的情况下,信贷支撑的社会融资企稳回升也符合政策精神,在经历了过去几个月债券收益率大幅下行以后,预计2-3季度债券净供给将会大幅放量,进一步对冲表外融资收缩对于整体融资的负面影响。


如果我们的推理符合逻辑,那么当前投资者因为紧信用环境而看空经济的基础将会发生根本性的动摇。总体而言,宏观经济稳定正向贡献于股市定价的分子端,这是与14-15年相比更为有利之处。


股市短期掣肘于贸易战的不确定性,而一旦中美谈判取得阶段性进展,经济中期的不确定性消除,股市风险偏好将回升。


白马蓝筹的业绩确定性是17年的结构性行情的坚实基础,推进至18年年初的加速赶顶则叠加了情绪性溢价。在后续的修复性行情中,创业板有超额表现,除了得益于持续性主题的出现吸纳资金,更为重要的是经过长期调整期估值与业绩增速更为匹配。


总体而言,过去一年多的股市行情最重要的驱动因子来自于分子端的盈利/业绩增速。那么,反过来说一旦这一正贡献因子趋弱则会成为市场调整的直接理由。因此,虽然资管新规的中期利好市场都看得见,但短期内贸易战如何演进则成为了压制市场反弹的最主要障碍。


5月3日到4日,美国总统特使、财政部长姆努钦率美方代表团访华,中共中央政治局委员、国务院副总理刘 鹤将与美方代表团就中美经贸问题交换意见。值得注意的是,这次来华进行贸易谈判的美方代表团,出动了特朗普经济班底的几乎所有要员,比如商务部长罗斯、贸易代表莱特希泽、国家经济委员会主任库德洛、总统贸易顾问纳瓦罗,其人选、规格都堪称“史上最豪华”。贸易战之初,美方单一行动并催化争端不断升级,至此派出高规格代表团访华,中美贸易协商存在一定想象空间。


昨日上证综指收涨0.64%并站上3100点,市场用手中选票给出了基本预判,即认为此次谈判将一定程度上释放利好。我们认为虽然此前中方表态强硬,但在部分非敏感领域仍可先一步达成一致,比如关税方面,中方已经暗示将汽车进口关税下降到10%,前期放开汽车行业股比已经有所铺垫,如果双方均让步则有可能出现超出预期利好;对外投资、汇率方面虽然不是矛盾焦点,但也不排除会有“惊喜”。而涉及市场准入、知识产权、技术转让、国企竞争、互联网安全等领域,短期内取得实质性进展较为困难,但口风放松或措辞更为温和也能大大减缓市场的紧张情绪。


其他利好因素包括,业绩不确定性释放充分,3000点的支撑位难破,股市相对配置价值凸显以及外资买盘的流入。


① 随着年报和一季报业绩风险全部释放,风险偏好有望改善。17年的结构性牛市中,蓝筹白马股因其业绩与估值的匹配度较高而有超额行情。然而随着年初美股大跌,国内机构抱团资金瓦解,股市指数因此受到拖累。近期,例如伊利股份、老板电器、生益科技等众多龙头业绩风险频频爆出,行业板块继续调整,基金持仓显示部分传统白马行业已经被低配。行至当前,随着隐藏风险逐步释放,经调整后的股价与估值匹配度有所提升,而权重股企稳后更有利于指数表现。


② 3050点附近支撑+A股整体估值低于中位数,提供双重安全边际。近期上证综指在3050-3100区间窄幅震荡,似陷入两难僵局。一方面,市场在等待更明确的信号出现,比如5月3日至4日的高规格中美贸易谈判能否释放暖意;另一方面,盘中表现显示3050点疑似存在“神秘”支撑力量,3000-3050底部暂时看来较为坚实。而从估值的角度,18年以来全部A股PE已经从22.63回落至18.46倍,而中小板、创业板指估值分别为32.39倍、44.33倍,分别低于11年以来的历史中位数0.55、7.44和8.68。指数底与估值底,提供了双重安全边际。


③ 大类资产视角下,股市相对债市的配置价值开始凸显。如果以股市整体市盈率的倒数和5Y国开债收益率分别作为衡量股市和债市价值的测度,两者孰高则更具有相对价值。年初股市因金融及周期板块带动出现连续大涨行情,但债市则在监管、流动性等多重阴影下持续走弱,股市市盈率倒数低于5Y国开。而当前则是相反过程,股市在风格切换中摇摆不定,贸易战加剧悲观情绪,蓝筹白马股估值持续压缩,而债市已经经过一波闪电牛,各期限等级收益率大幅下行。从相对价值角度,股市的配置价值已经超过了债市。


④ 类似于18年1月份债市行情,当前股市也存在外资“抄底”买盘。18年初的债市受制于多重压力而陷入僵局,特别是302号文规范债市代持及杠杆率,以及银监会整治委贷、商业银行大额风险管理办法出台等纷至沓来,10Y国债收益率维持在3.9-4.0%区间震荡。就在国内机构普遍悲观的时候,外资买盘悄然进入,几乎买在了本次利率波段的最高点。


近期股市资金也出现了疑似外资的“抄底”盘。首先整体A股市场成交缩量,截止昨日收盘,上证综指日成交量大约比17年末减少了5.22%,港股通单日买入成交笔数较17年末降低了13.05%;而与之相对应的是,陆股通单日买入成交笔数同期则大幅增长了162.74%。而对比一季度与4月份数据,18年一季度外资持有A股规模仅增200多亿,较17年约为1300亿显著下降;但4月全月沪股通与深股通合计净买入资金超800亿元。在国内机构还普遍谨慎的情况下,外资买盘已经悄然进场。


转债疲弱困境有望缓和,偏股型转债的系统性机会不可忽视,中等价位中低估值个券弹性更大。


18年以来,转债市场的行情可以分为三阶段:


① 年初至1月末,权益市场加速走牛且转债跟涨:中证转债指数最高探至310点,累计上涨近9个百分点;弹性更好的偏股型转债表现更好,转股溢价率整体提升约4个百分点。由于银行转债规模较大,占转债市场权重较高,对于整体市场情绪有一定催化作用。


② 1月末至2月初股市暴跌,转债抗跌性凸显:股市调整幅度较大,速度非常快,而转债债底的支撑作用较为显著,短期内体现出一定抗跌性。转债指数先跌后涨,累计下跌3%左右;偏股型转债估值先被动走阔后压缩,前者因正股跌幅快于转债,后者则因转债正股短暂企稳而转债开始下跌所致。


③ 2月中旬以来,转债补跌:随着权益市场持续调整并进入下跌通道,市场中长期预期下修,转债开始补跌,体现在转债指数与估值均下跌。期间,部分个券受益于主题热度(比如计算机)、正股板块强势(比如医药),能够维持强势。但整体偏股型转债溢价率压缩约3个百分点。


转债价格的波动主要由期权部分贡献,其定价基准为正股股价,强赎、下修以及回售条款小范围影响。因此,随着股价驱动因子中的分子分母同时预期改善,贸易战大概率可能释放暖意,对权益市场的中期预期有必要上修,对于转债市场构成显著利好。然而,当前转债市场仍面临供给稳步回升,增量资金匹配度存疑的尴尬,整体估值走高概率不大,我们认为部分中等价位(100-120)且估值相对合理(20%以下)个券进攻性更强。


我们的心愿是消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research



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