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投资必看!宏观走势与下半年的政策方向如何把握?

中国中投证券 2018-05-04 22:01:28
摘要
如何看待宏观走势与下半年的政策方向?一季度的经济与金融数据发布后,同时伴随外需不确定性增加,投资者对下半年增长前景的疑虑有所升温。本文中,我们系统梳理近期宏观的走势、并就可能的政策空间为读者提供一个分...


如何看待宏观走势与下半年的政策方向?

一季度的经济与金融数据发布后,同时伴随外需不确定性增加,投资者对下半年增长前景的疑虑有所升温。本文中,我们系统梳理近期宏观的走势、并就可能的政策空间为读者提供一个分析思考的框架。

一季度经济数据在以下几个方面不尽如人意——


三月金融与财政数据显示,财政与货币政策收紧幅度均超出预期。更值得注意的是,中央财政的扩张力度下降也为货币发行带来一定压力。

三月份生产、投资与工业品价格走势总体偏弱。

一季度来 基建增速下滑较快

另一方面,一季度数据仍有一些“亮点”。然而,在外需环境不确定性上升及货币财政政策较快“退出宽松”的背景下,市场人士担心这些“亮点”可能也会逐渐“黯淡”。虽然随着节后季节性及天气影响的消退、以及PPP项目库清理告一段落,一些偏离“趋势”较多的数据可能环比有所改善。同时,年初至今出口、消费、及地产投资数据好于预期,然而,市场对增长的预期仍较为悲观。

值得重申的是,财政和货币政策过快收紧的结果,往往与“降杠杆”的长期目标事与愿违。我们认为,周期调节层面,货币和财政政策均有一些“稳预期”的政策空间。九天前的政治局会议明确提出要坚持积极的财政政策取向不变,保持货币政策稳健中性,注重“引导预期”。同时,会议重提降低融资成本。我们看来,周期调节方面,货币和财政政策均有“稳预期”的回旋余地——


货币政策有进一步降准的空间,同时在非标回表压力下可能考虑适当加大贷款额度。

财政政策有加大支出并消减“盈余”的空间。财政盈余的有效盘活也有助于货币供应的企稳回升。

中期看,可持续“扩大内需”的空间仍在减税降费、鼓励民间制造业投资、改善收入分配并促进消费,以及提高民生等方面。

九天前的政治局会议在一年后重提扩大总需求、并明确以“内需”为切入口。我们认为,本次“扩大内需”的举措可能避开之前偏重基建及商业地产投资的路径,致力于更“可持续”的内需增长。

往前看,我们会密切观察货币及财政政策的变化及其执行力度以预判其对需求增长的影响,同时,我们将继续以调整后的社会融资总量和实体经济融资成本的变化作为观察短期总需求变化最有效的领先指标。虽然近期的政策表述显示,政策目标将更注重调节结构与稳增长间的平衡。但是,具体的政策“微调”的执行细则、扩大“内需”的实质举措,及对实体经济传导的时滞仍有待观察。我们将继续密切观察并实时更新。

◎易峘、梁红

对通胀信心进一步增强,6月加息无悬念

事件:美联储刚刚公布了5月FOMC议息会议决议,三个要点:

1)政策声明:维持联邦基金利率区间在1.5%-1.75%区间不变,市场已有充分预期;

2)经济展望:增长方面,删除近期经济前景得到强化的描述,但对投资增长的描述从“放缓”改为“继续强劲增长”。通胀方面,对通胀的描述由“继续低于2%”改为“接近2%”,显示美联储内部对通胀信心的进一步增强;

3)整体风险:继续认为整体风险“大致平衡”,将风险一词前的“近期”这一修饰词去除。决议公布后,10年期美债收益率以及美元均经历短暂跳水后回升。我们点评如下:

对通胀信心继续增强,6月加息无悬念;2018年加息4次概率继续上升。


维持利率不变符合预期。鉴于3月刚刚加息,且没有新闻发布会,市场对本次会议维持联邦基金利率区间不变有充分预期。

对经济增长描述整体中性偏积极。对经济增长的描述有三点改动:

1)删除“近期经济前景得到强化”(The economic outlook has strengthened in recent months);

2)对非农就业的描述由“strong”改为“strong,on average”;

3)对投资增长的描述从“放缓”(moderated)改为“继续强劲增长”(continued to grow strongly)。

整体而言,上述改变基本是对 1季度经济数据的被动反映,显示美联储对 1季度经济偏弱有客观认识,但同时认识到美国企业面临产能不足的状况正在加速投资,美国经济动能依旧强劲。

认为通胀“接近2%”,对通胀信心进一步增强。对通胀相关表述有三点改变:1)首先、也是最重要的,是认为“接近2%的目标”,而3月的表述为“继续低于2%的目标”。这显示美联储对通胀信心进一步增强,也因此其相应去掉了“Committee is monitoring inflation developments closely”的表述;2)关于基于市场的通胀补偿指标,去除“have increased in recent months”的表述。

不过实际上3月22日会议以来,美国10年期国债收益率隐含的通胀补偿从2.08%上升至2.18%;3)在第二段的2%通胀目标前增加“symmetric”一词,可能表明美联储内部对于通胀小幅超过2%的目标容忍度有所上升,毕竟其3月内部经济预测已经认为2019-2020年通胀超过2%。整体而言,我们认为上述措辞的改变表明,在近期通胀稳步上升背景下,美联储对于通胀的信心进一步增强。

认为风险“大致均衡”。继续认为整体风险“大致平衡”,但将风险一词前的“近期”(Near-term)这一修饰词去除,可能显示美联储试图关注更加长期的风险因素。

6月加息基本无悬念,2018年共加息4次概率进一步上升;债券市场依然面临向上“锚定”压力。我们认为,稳步上升的通胀压力、以及美联储表现出的对通胀的更强的信心使得6月加息基本无悬念,也进一步提升了今年共加息4次的概率、以及美联储加息终值预测的可信度。目前美债市场price in 的加息终值依然低于美联储3月预测。我们预计随着美联储对通胀信心将继续增强,市场最终将price in 美联储的加息预测,债券市场依然面临重新“锚定”压力。

潜在影响:货币政策未来将逐渐重回焦点,关注利率与美元动向。

从对市场和资产价格的影响来看,由于此次会议基本符合预期,因此短期可能带来的直接影响相对有限。

不过由于美联储此次依然维持了对整体增长和通胀相对积极的看法(声明中表示通胀将move close to 2%),因此市场隐含的6月份加息概率反而进一步有所提升(CME提供的利率期货数据显示加息概率从前一天的90%左右提升至当前的95%,叠加未来6月中旬的FOMC会议的临近,我们认为货币政策和对于加息问题的关注可能在未来一段时间内将开始逐渐再度成为市场关注的焦点,而这也是我们在《海外配置5月报:基本面向好趋势不改,关注利率美元动向》中提到的,进入5月份,特别是接近6月FOMC会议之后,市场可能面临的一个事件性因素。

届时,除了基本充分计入的再度加息外,未来货币政策走向可能会再度成为市场关注的焦点,特别是对于未来加息路径的指引(“散点图”,3月FOMC会议上,3次与4次预期之间仅差一人而已)以及经济数据的预期。

与此同时,从基数效应来看,5月之后美国通胀同比水平也有望再度走高。货币政策和通胀的走向未必一定对市场造成冲击,但增加了市场波动的可能性,因此也值得关注。

◎张梦云、刘刚

通过财报看中国新、老经济转换

相比市场我们对中国增长韧性判断要更积极,这其中一个重要的原因就是我们认为中国经济结构从投资拉动型(老模式)往消费和服务驱动型(新模式)转变已经开始并取得长足进展,以消费和服务为主导的新经济占经济的比例已经大幅提升,从上市公司财报中也能找到较多证据。

本篇报告,我们结合最新公布的上市公司业绩,重新梳理我们对中国新、老经济转换和未来增长趋势的判断。我们从2010年开始探讨中国的经济结构调整及其对投资的含义,此后中国增长持续降速但与此同时不断实现“新、老”结构调整,中国股票市场无论A股还是海外上市中资股对此也有明显反应。2016年年初我们观察到一些指标并判断“2016年可能是本轮增长降速的拐点”;在看到更多迹象的基础上2017年年初提出“迈向新周期”的观点。


1)中国企业资本开支周期继续深化。非金融企业资本开支增速自2010年高位见顶后持续下滑至2015年年底,2016年年初以来逐步回升,这与宏观的固定资产投资数据趋势基本吻合,但更容易将微观和宏观衔接。我们在2016年初判断“2016年可能是降速的中期拐点”,当时财报中的这一指标是重要依据,目前这一指标仍在加速回升。

2)新、老经济结构转换。自2010年中国增长明显下滑,但新经济行业引领中国的资本开支,而老经济则受困于产能过剩,资本开支增速持续落后。其结果是经济结构转型,新经济在经济中的比重持续提升,而老经济占比则持续萎缩。这从官方FAI数据及非金融上市公司的数据都可以得到佐证。在目前FAI数据中,消费和服务相关行业的固定资产投资占比已经接近50%,上市公司非金融类公司中,代表新经济的大消费类行业收入、利润及资本开支占比也都已经大幅提升。

3)新、老经济已经先后见底。非金融上市公司资本开支新老分解数据微观和动态地展示了过去几年在整体增长持续下滑、近期复苏的大背景下,新老部门先后见底的过程。新经济资本开支在2012年年底就见底,并在2013/2014更加明显回升(这与A股创业板指数在2012年见底之后连续几年大牛市相吻合),而同期老经济则仍在持续下滑;但自2016年初开始,老经济也呈现见底迹象并在最近几个季度明显复苏,资本开支增长不断加速,从而呈现了新、老经济携手复苏的局面,目前尚未观察到动能明确衰减的信号。

4)盈利能力回升支持复苏的持续性。老经济ROE已经从2016年的3-4%恢复至8.3%左右,且从分解来看,这一恢复得益于资产周转率的提升及利润率的提升(背后是需求好转及供给侧的整合),而非主要靠杠杆的提升。新经济ROE则总体稳健,保持在10%以上。温和再通胀背景下,上市公司利润率仍在扩张,对复苏的持续性形成支撑。

5)五月份可能是相对重要的窗口期。综合以上判断,比起市场上偏谨慎的观点,我们认为中国增长的趋势依然稳健。进入五月A股整体市场估值已经明显下降(蓝筹股估值与2016年年初指数低位相仿),增长担心随着四月份数据逐步披露可能会有所缓解,中美贸易摩擦不确定性也可能会有所降低,MSCI纳入A股在即,我们认为当前位臵市场机会大于风险。

◎王汉锋、周昌杰

新生物创新系列研究之一:肿瘤免疫(I-O),开启肿瘤治疗新时代

投资建议:2016年我们发布了生物创新系列研究报告,引起业内热烈反响。过去2年国内外创新药领域均取得了多项突破,我们根据各靶点药物最新进展,修改和增添了部分内容。PD-1/PD-L1为全球范围内最热门的靶点之一,2018年该类药物即将在中国上市。作为新系列的第一篇,我们详细介绍了以PD-1/PD-L1为代表的肿瘤免疫(I-O)最新进展,测算了国内外市场空间。


理由:开启肿瘤治疗新时代。肿瘤免疫治疗已成为继手术、化疗、放疗和靶向治疗后,肿瘤治疗领域的一场革新。目前全球范围内已有5个PD-1/PD-L1药物上市,分别为BMS的Opdivo(2014)、Merck的Keytruda(2014)、罗氏的Tecentriq(2016)、阿斯利康的Imfinzi(2017)以及默克/辉瑞的Bavencio(2017),获批近十项适应症。2017年,5个药物合计销售额已突破100亿美元。

联合治疗,迎接I-O下一波浪潮。目前免疫检查点抑制剂单药除了在经典霍奇金淋巴瘤(cHL)上ORR超过60%外,在实体瘤上的ORR多在10%-40%之间。目前全球仍有超过1200项关于PD-1/PD-L1(单药或combo)的临床试验正在进行中。除了与传统的放疗、化疗联合用药之外,目前各制药巨头展开了I-O与新靶点的各种研究。未来组合治疗将是大势所趋,我们认为疗效高、联合治疗增加副作用小的combo最终有望脱颖而出。

全球市场峰值有望达407亿美元,中国市场峰值有望达432亿人民币。

我们详细测算了每一个适应症的潜在规模,其中美国市场非小细胞肺癌、黑色素瘤、尿路上皮细胞癌是最大市场,中国非小细胞肺癌、肝癌、胃癌则是最大市场。中国432亿市场中,国产药物有望占据57%市场份额,达245亿人民币。

盈利预测与估值:目前Opdivo与Keytruda均已在我国提交上市申请,Opdivo已纳入优先审评,预计最快有望2018年 1H获批上市。恒瑞医药、信达生物(未上市)提交上市申请且拟纳入优先审评,百济神州(BGNE.O)有望今年提交上市申请,建议重点关注以上公司。

风险:药物临床进展风险;招标降价风险。

◎邹朋、何子瑜、何玫

新生物创新系列研究之二:CD20靶点单抗,针对淋巴瘤的大品种

投资建议:本篇为系列报告第二篇,详细分析了CD20靶点单抗的市场规模及研发现状。


理由:CD20靶点单抗全球规模超70亿美元。CD20原研药美罗华(利妥昔单抗),是罗氏制药研发的畅销多年的重磅单抗,主要适应症为CD20阳性的滤泡型、弥漫大B细胞型非霍奇金淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病、类风关等。自1997年美国上市以来销售快速增长,2012年起销售额已经超过了70亿美元。2014年美罗华欧洲专利已经到期,美国专利将于2018年到期,后续也是生物仿制药的热门靶点。

中国市场有望达30亿人民币。2000年中国美罗华在中国上市,仅批准了两个主要适应症弥漫大B型及滤泡型淋巴瘤,和海外市场有较大区别,较单一的适应症将限制国内抗CD20单抗的市场规模。2017年美罗华在中国销售额我们估算约25亿人民币。2017年美罗华通过谈判降价52%纳入国家医保,随着各省份医保落地,预计2018年美罗华渗透率将迎来快速提升。然而考虑到原研价格减半,目前渗透率已经不低的情况下,未来原研市场较大可能将缩减,国产药有机会占据2/3市场份额。经我们测算,未来中国市场(原研+国产)规模的乐观/中性/悲观情景下分别为:27.0/30.3/33.6 亿人民币。

仿制药竞争激烈,最快2018年上市。经过长时间的学术推广,美罗华在国内接受度较高。2017年美罗华在国内的销售已经达约25亿元人民币,临床渗透率约37%,我们认为国产上市后若成功纳入医保,有望凭借价格优势快速取代原研市场份额。目前国内已有14家国产品种在临床进行中,其中复宏汉霖进度最快已提交上市申请,最快有望在年内获批上市。国产低价药上市以后,国内用药渗透率有望进一步提升。

盈利预测与估值:目前国内申报CD20靶点单抗的厂家众多,根据临床进度,建议重点关注复宏汉霖(复星医药,提交上市申请)、信达生物(Ⅲ期临床)。CD20靶点单抗作为针对淋巴瘤的特效药,国内市场空间有望达21.1亿,我们认为国内前两家上市的企业,该品种有望实现5-10收入体量,值得重点关注。

风险:药物临床进展风险;医保控费风险。

◎邹朋、何子瑜

年报、一季报回顾:强者恒强,家居行业与龙头公司表现靓丽

行业整体业绩符合预期。轻工行业2017年报和2018年一季报已公布完毕,基于我们重点跟踪的43家上市公司的业绩表现,2017/18Q1行业营收同比分别增长23.6%/23.4%,扣非净利润同比分别增长10.4%/3.8%,毛利率分别为32.3%/30.9%。家居行业与龙头公司业绩表现靓丽。


发展趋势:

家居:延续高景气度,定制与软体是亮点。2017年家居板块营收同比增30.9%,扣非净利润同比增20.1%,主要受益于地产销售增长、优质公司市占率提升及并购整合驱动。今年Q1家居板块保持了较快的营收与利润增速(营收+28.1%,扣非净利润+13.6%),集中度提升、大家居布局与信息化建设将助力行业中长期持续快速成长,其中定制家居、软体家居表现靓丽,龙头公司强者恒强。

包装:营收增长提速,盈利能力短期受拖累。2017年包装板块营收同比增16.5%,扣非净利润同比降9.4%;18Q1营收同比增长28.8%,扣非净利润同比增15.2%。营收增长由下游订单放量、模式创新驱动,但盈利能力仍受原材料价格上涨及汇率拖累。“大行业、小公司”格局下,原材料价格上涨将加速龙头集中度提升。

文娱轻工:业绩分化,晨光文具彰显白马本色。2017年文娱板块营收同比增长20.9%,扣非净利润同比增长5.1%;18Q1营收同比增长8.6%,扣非净利润同比下降26.5%。文娱板块企业经营业绩分化明显,晨光文具、飞亚达A表现较好,彰显白马本色。

印刷板块:受益低基数、需求温和复苏以及供给侧改革。印刷板块2017/2018Q1营收分别+15.0%/+21.4%,扣非净利润18.3%/16.7%。板块整体表现较好,其中烟标行业需求呈复苏迹象。

盈利预测:维持已覆盖公司盈利预测不变。

估值与建议:

主线一:把握确定性成长龙头。在消费升级、集中度提升趋势下,龙头公司有望强者恒强。重点推荐欧派家居、索菲亚、敏华控股、晨光文具。

主线二:布局低估值弹性标的。部分公司在经历2016-17年股价调整后估值优势明显。重点推荐大亚圣象、好莱客、合兴包装、裕同科技。同时建议关注顾家家居,尚品宅配,好太太。

风险:原材料价格持续快速上涨;行业竞争加剧;汇率剧烈波动。

◎樊俊豪、王海量


投资建议,仅供参考。

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