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长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升

摘要
网贷之家小编根据舆情频道的相关数据,精心整理的关于《长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升》的相关文章10篇,希望对您的投资理财能有帮助。

本文来自微信公众号“ 长江宏观固收”,原标题为《经典重温 | 新兴市场隐忧,不容忽视》

报告摘要

经济景气回落、资本外流及外债集中到期压力下,警惕新兴市场爆发尾部风险

1月以来,受部分短期因素影响,新兴市场风险偏好抬升、与经济基本面下滑背离。年初至今,新兴经济体出口、PMI等普遍回落,而主要股指有所反弹。新兴市场风险偏好与基本面背离,一方面或缘于美联储表态放缓加息后,内部流动性预期改善;另一方面或与美股止跌反弹,阶段性提振全球风险偏好有关。

历史经验显示,主导新兴市场中长期走势的是经济基本面。回溯历史,全球经济周期尾端,新兴市场中长期走势均显著承压。具体来看,伴随全球经济下滑、出口回落,新兴经济体景气趋降,市场调整压力持续累积;而由景气下滑引发的资本外流,及为抑制资本外流的被迫收紧货币,往往进一步加剧新兴市场调整。

本轮周期,伴随全球经济下滑及外债集中到期,警惕新兴市场爆发尾部风险。随着企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,全球经济火车头美国经济景气趋降。同时,本轮新兴市场杠杆处历史高位,且外部债务将自2019年起集中到期。若因资本大幅外流而无法偿还到期外债,部分新兴经济体或爆发外债危机;而抑制资本外流中的被迫加息,也可能将国内杠杆高企的新兴经济体拖入衰退。

风险提示:全球突发黑天鹅事件。

报告正文

海外热点跟踪

热点跟踪:如何看待新兴市场风险偏好与基本面背离?

事件:1月以来,新兴市场风险偏好有所抬升,股票等风险资产表现较好。与此同时,新兴市场经济基本面显著恶化,包括出口增速、经济景气指数等均大幅下滑。

点评:

1月以来,新兴市场风险偏好抬升、与经济基本面下滑背离。1月以来,新兴市场风险偏好较2018年底有所修复,包括韩国、巴西和印尼等新兴经济体股指均止跌反弹。与市场风险偏好的抬升相反,新兴经济体的经济基本面显著恶化。其中,生产型经济体韩国和墨西哥等出口增速均大幅下滑,资源型经济体巴西、阿根廷和印尼等经济景气指数均加速回落。

新兴市场风险偏好与经济基本面走势背离,一方面或缘于美联储表态放缓加息后,国内流动性预期改善;另一方面或与美股止跌反弹,阶段性提振全球风险偏好有关。1月以来,美联储持续释放鸽派信号,不仅在议息声明中删除“进一步加息”措辞,更是表态将提前结束缩表。受此影响,市场预期美联储2019年加息概率大幅下滑至0%附近,新兴市场内部流动性预期有所改善。与此同时,受多数上市公司业绩好于之前悲观的市场一致预期等影响,美股止跌反弹,带动全球风险偏好阶段性修复

风险偏好阶段性提振难掩经济隐忧,由于内外持续、大幅举债,新兴经济体杠杆率已近历史新高。2008年以来,随着全球经济景气持续低企,新兴经济体为刺激经济增长,内外大幅举债。数据显示,金融危机后,新兴经济体杠杆率由110%左右升至192%,而同期全球和发达经济体杠杆率仅分别上升48和45个百分点。新兴经济体债务中,来自外部的债务也大幅增加。例如,马来西亚、智利和土耳其外债占GDP比例均在50%以上,较金融危机前升幅超过20个百分点,哥伦比亚、墨西哥、阿根廷、印尼、泰国、巴西和秘鲁等外债占GDP比例也已超过30%。

本轮周期,伴随全球经济火车头美国经济景气开始回落,新兴经济体景气趋加速下滑。由于经济增长主要依赖出口驱动,新兴经济体景气变化,与全球经济火车头美国经济的走势密切相关。回溯历史,在美国经济景气回落阶段,新兴经济体出口及经济景气一般加速下滑。本轮周期,美国经济景气已进入下行通道。具体来看,本轮美国企业端(新订单及投资)景气在2018年上半年率先下滑,居民端(就业市场及私人消费)景气自下半年起见顶回落。根据历史经验,美国企业端景气见顶回落一般对应经济见顶,而居民端景气下滑,往往标志着经济开始下行。(关于美国经济走势的分析,请参考我们已发布报告《“繁荣的顶点”,已进入验证期》)

由于欧洲等非美经济体景气显著承压、美元指数难明显走弱,新兴经济体本币贬值及资本外流压力持续累积。欧元在美元指数中占比接近60%,中短期内美元指数受美欧经济偏离程度的影响最大。虽然美国经济已进入景气回落阶段,但由于欧洲出口显著承压、经济景气趋加速下行,美元指数或难明显走弱。与此同时,根据历史经验,全球经济下滑阶段,受美国经济“抗跌”及美元信仰等吸引,资金往往回流美国、市场做多美元,反过来又支撑美元指数上涨。随着美元指数难明显走弱,叠加自身经济景气趋加速下滑,新兴经济体本币贬值及资本外流压力持续累积。(关于美元走势分析,请参考我们已发布报告《美国经济走弱,美元就走弱吗?》)

自2019年起,新兴经济体外债、尤其是中低指数外债将大规模集中到期。以新兴经济体外部融资的核心渠道美元债为例。2019年、2020年,新兴经济体将分别有7750亿美元、7229亿美元的美元债到期,远高于2017年前的均值水平4050亿美元。与此同时,新兴经济体到期的美元债中,中低指数(高收益)债券占比将从25%快速攀升至34%。主要新兴经济体中,无论是资源型经济体巴西、南非、智利等,还是生产型经济体土耳其、新加坡等,美元债到期规模均将较之前显著增加。

伴随经济景气下滑、本币贬值压力累积,以及外债集中到期,警惕新兴市场爆发尾部风险。本轮周期,若简单假设外汇资产“不缩水”(以2018年为基准),2019年阿根廷到期美元债占外汇储备比例将高达72%,土耳其、巴西也将分别达到18%、12%。而若随着本币贬值、资本大幅外流,外汇储备的缩水将导致上述经济体短期偿债压力飙升。回溯历史,新兴经济体曾多次因资本大幅外流、无法偿还到期外债而陷入债务危机,如1980年代的拉美危机;也曾多次因在抑制资本外流过程中大幅加息,而将国内杠杆高企的经济拖入衰退泥沼,如1997年的亚洲金融危机。(对新兴危机的详细分析,请参考我们已发布报告《新兴市场危机,离我们有多远?》)

1月以来,新兴市场风险偏好抬升,与经济基本面下滑背离。通过研究新兴经济体景气变化及市场走势,以及结合历史经验,我们发现:

1)1月以来,新兴经济体出口、PMI等普遍回落,而主要股指有所反弹。新兴市场风险偏好与经济基本面的背离,一方面或缘于美联储表态放缓加息后,国内流动性预期改善;另一方面或与美股止跌反弹,阶段性提振全球风险偏好有关。

2)历史经验显示,主导新兴市场中长期走势的是经济基本面。例如,全球经济周期尾端,伴随出口回落,新兴经济体景气趋降,市场调整压力持续累积;而由景气下滑引发的资本外流,及为抑制资本外流的被迫收紧货币,往往进一步加剧新兴市场调整。

3)本轮周期,伴随全球经济火车头美国经济景气回落,新兴经济体景气趋加速下滑。同时,本轮新兴市场杠杆处历史高位,且外部债务将自2019年起集中到期。根据历史经验,若因资本大幅外流而无法偿还到期外债,部分新兴经济体或爆发外债危机;而抑制资本外流中的被迫加息,也可能将国内杠杆高企的新兴经济体拖入衰退。

《长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升》 相关文章推荐一:长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升

本文来自微信公众号“ 长江宏观固收”,原标题为《经典重温 | 新兴市场隐忧,不容忽视》

报告摘要

经济景气回落、资本外流及外债集中到期压力下,警惕新兴市场爆发尾部风险

1月以来,受部分短期因素影响,新兴市场风险偏好抬升、与经济基本面下滑背离。年初至今,新兴经济体出口、PMI等普遍回落,而主要股指有所反弹。新兴市场风险偏好与基本面背离,一方面或缘于美联储表态放缓加息后,内部流动性预期改善;另一方面或与美股止跌反弹,阶段性提振全球风险偏好有关。

历史经验显示,主导新兴市场中长期走势的是经济基本面。回溯历史,全球经济周期尾端,新兴市场中长期走势均显著承压。具体来看,伴随全球经济下滑、出口回落,新兴经济体景气趋降,市场调整压力持续累积;而由景气下滑引发的资本外流,及为抑制资本外流的被迫收紧货币,往往进一步加剧新兴市场调整。

本轮周期,伴随全球经济下滑及外债集中到期,警惕新兴市场爆发尾部风险。随着企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,全球经济火车头美国经济景气趋降。同时,本轮新兴市场杠杆处历史高位,且外部债务将自2019年起集中到期。若因资本大幅外流而无法偿还到期外债,部分新兴经济体或爆发外债危机;而抑制资本外流中的被迫加息,也可能将国内杠杆高企的新兴经济体拖入衰退。

风险提示:全球突发黑天鹅事件。

报告正文

海外热点跟踪

热点跟踪:如何看待新兴市场风险偏好与基本面背离?

事件:1月以来,新兴市场风险偏好有所抬升,股票等风险资产表现较好。与此同时,新兴市场经济基本面显著恶化,包括出口增速、经济景气指数等均大幅下滑。

点评:

1月以来,新兴市场风险偏好抬升、与经济基本面下滑背离。1月以来,新兴市场风险偏好较2018年底有所修复,包括韩国、巴西和印尼等新兴经济体股指均止跌反弹。与市场风险偏好的抬升相反,新兴经济体的经济基本面显著恶化。其中,生产型经济体韩国和墨西哥等出口增速均大幅下滑,资源型经济体巴西、阿根廷和印尼等经济景气指数均加速回落。

新兴市场风险偏好与经济基本面走势背离,一方面或缘于美联储表态放缓加息后,国内流动性预期改善;另一方面或与美股止跌反弹,阶段性提振全球风险偏好有关。1月以来,美联储持续释放鸽派信号,不仅在议息声明中删除“进一步加息”措辞,更是表态将提前结束缩表。受此影响,市场预期美联储2019年加息概率大幅下滑至0%附近,新兴市场内部流动性预期有所改善。与此同时,受多数上市公司业绩好于之前悲观的市场一致预期等影响,美股止跌反弹,带动全球风险偏好阶段性修复

风险偏好阶段性提振难掩经济隐忧,由于内外持续、大幅举债,新兴经济体杠杆率已近历史新高。2008年以来,随着全球经济景气持续低企,新兴经济体为刺激经济增长,内外大幅举债。数据显示,金融危机后,新兴经济体杠杆率由110%左右升至192%,而同期全球和发达经济体杠杆率仅分别上升48和45个百分点。新兴经济体债务中,来自外部的债务也大幅增加。例如,马来西亚、智利和土耳其外债占GDP比例均在50%以上,较金融危机前升幅超过20个百分点,哥伦比亚、墨西哥、阿根廷、印尼、泰国、巴西和秘鲁等外债占GDP比例也已超过30%。

本轮周期,伴随全球经济火车头美国经济景气开始回落,新兴经济体景气趋加速下滑。由于经济增长主要依赖出口驱动,新兴经济体景气变化,与全球经济火车头美国经济的走势密切相关。回溯历史,在美国经济景气回落阶段,新兴经济体出口及经济景气一般加速下滑。本轮周期,美国经济景气已进入下行通道。具体来看,本轮美国企业端(新订单及投资)景气在2018年上半年率先下滑,居民端(就业市场及私人消费)景气自下半年起见顶回落。根据历史经验,美国企业端景气见顶回落一般对应经济见顶,而居民端景气下滑,往往标志着经济开始下行。(关于美国经济走势的分析,请参考我们已发布报告《“繁荣的顶点”,已进入验证期》)

由于欧洲等非美经济体景气显著承压、美元指数难明显走弱,新兴经济体本币贬值及资本外流压力持续累积。欧元在美元指数中占比接近60%,中短期内美元指数受美欧经济偏离程度的影响最大。虽然美国经济已进入景气回落阶段,但由于欧洲出口显著承压、经济景气趋加速下行,美元指数或难明显走弱。与此同时,根据历史经验,全球经济下滑阶段,受美国经济“抗跌”及美元信仰等吸引,资金往往回流美国、市场做多美元,反过来又支撑美元指数上涨。随着美元指数难明显走弱,叠加自身经济景气趋加速下滑,新兴经济体本币贬值及资本外流压力持续累积。(关于美元走势分析,请参考我们已发布报告《美国经济走弱,美元就走弱吗?》)

自2019年起,新兴经济体外债、尤其是中低指数外债将大规模集中到期。以新兴经济体外部融资的核心渠道美元债为例。2019年、2020年,新兴经济体将分别有7750亿美元、7229亿美元的美元债到期,远高于2017年前的均值水平4050亿美元。与此同时,新兴经济体到期的美元债中,中低指数(高收益)债券占比将从25%快速攀升至34%。主要新兴经济体中,无论是资源型经济体巴西、南非、智利等,还是生产型经济体土耳其、新加坡等,美元债到期规模均将较之前显著增加。

伴随经济景气下滑、本币贬值压力累积,以及外债集中到期,警惕新兴市场爆发尾部风险。本轮周期,若简单假设外汇资产“不缩水”(以2018年为基准),2019年阿根廷到期美元债占外汇储备比例将高达72%,土耳其、巴西也将分别达到18%、12%。而若随着本币贬值、资本大幅外流,外汇储备的缩水将导致上述经济体短期偿债压力飙升。回溯历史,新兴经济体曾多次因资本大幅外流、无法偿还到期外债而陷入债务危机,如1980年代的拉美危机;也曾多次因在抑制资本外流过程中大幅加息,而将国内杠杆高企的经济拖入衰退泥沼,如1997年的亚洲金融危机。(对新兴危机的详细分析,请参考我们已发布报告《新兴市场危机,离我们有多远?》)

1月以来,新兴市场风险偏好抬升,与经济基本面下滑背离。通过研究新兴经济体景气变化及市场走势,以及结合历史经验,我们发现:

1)1月以来,新兴经济体出口、PMI等普遍回落,而主要股指有所反弹。新兴市场风险偏好与经济基本面的背离,一方面或缘于美联储表态放缓加息后,国内流动性预期改善;另一方面或与美股止跌反弹,阶段性提振全球风险偏好有关。

2)历史经验显示,主导新兴市场中长期走势的是经济基本面。例如,全球经济周期尾端,伴随出口回落,新兴经济体景气趋降,市场调整压力持续累积;而由景气下滑引发的资本外流,及为抑制资本外流的被迫收紧货币,往往进一步加剧新兴市场调整。

3)本轮周期,伴随全球经济火车头美国经济景气回落,新兴经济体景气趋加速下滑。同时,本轮新兴市场杠杆处历史高位,且外部债务将自2019年起集中到期。根据历史经验,若因资本大幅外流而无法偿还到期外债,部分新兴经济体或爆发外债危机;而抑制资本外流中的被迫加息,也可能将国内杠杆高企的新兴经济体拖入衰退。

《长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升》 相关文章推荐二:长江证券:再论逃不开的周期轮回

报告要点海外资本市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面,警惕新兴经济体爆发尾部风险美欧股市因经济 数据走弱“暴跌”,市场的核心驱动逻辑趋回归经济基本面。年初以来,受主要央行释放鸽派信号等影响,海外风险偏好抬升、与经济基本面下滑背离。美欧股市因3月制造业PMI下滑剧烈调整,或反映市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面。一方面,随着美欧央行均暗示2019年不 加息,央行鸽派立场已被市场全部Price-in;同时,央行降息一般对应经济衰退、股市暴跌阶段。

美国经济景气趋于回落、欧洲等非美经济体景气加速下滑,全球经济进入比差阶段。本轮周期,伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,美国经济景气进入回落阶段。若企业从被动补库存转向主动去库存,美国经济景气或进一步加速下滑。与此同时,根据历史经验,全球经济火车头美国经济下滑阶段,欧元区由于高度外向、贸易依存度接近90%,出口及经济景气一般显著承压。


伴随全球经济下滑及外债集中到期,警惕新兴经济体爆发尾部风险。本轮新兴市场杠杆处历史高位,外部债务将自2019年起集中到期。伴随全球经济下滑、叠加美元难明显走弱,新兴市场资本外流压力持续累积。对于部分资源型新兴经济体而言,若因资本外流无法偿还到期外债,或将爆发外债危机;而高杠杆的开放型新兴经济体,为抑制资本外流的被迫加息,可能将自身经济拖入衰退。


宏观经济跟踪:美国3月制造业PMI下滑,欧元区3月制造业PMI再创新低美国:3月Markit制造业PMI52.5%,不及预期53.5%和前值53%;2月成屋销售年化551万户,高于预期510万户和前值493万户。欧洲:欧元区3月制造业PMI初值47.6%,不及预期49.5%和前值49.3%、创2013年4月来新低。


大类资产走势:主要股指表现分化,长端国债收益率普遍回落,美元、黄金涨全球股市:全球股市表现分化。美股纳斯达克、标普500、道琼斯分别下跌0.6%、0.8%、1.3%;其他股指,巴黎CAC40指数下跌2.5%,恒生指数上涨0.3%。


全球债市:长端国债收益率普遍回落。10Y美债收益率回落14.8bp至2.44%;其他债市方面,10Y英债、法债、德债收益率分别下行19.7bp、10.5bp、9.9bp。


外汇市场:美元指数上涨0.06%至96.65;其他货币,英镑、欧元兑美元分别下跌0.6%、0.2%至1.32、1.13,日元上涨、美元兑日元下跌1.4%至109.9。


大宗商品:黄金上涨0.75%至1318.7美元/盎司;美国原油库存下降和全球需求回落预期升温等交织影响下,Brent油价下跌0.19%、WTI油价上涨0.37%。


(责任编辑: HN888)

《长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升》 相关文章推荐三:以史为鉴:定向降准之后股债怎么走?

近年来,定向降准成为央行调整准备金的一种常用手段。 那么,在央行近期的定向降准后,中国股市和债市走势如何呢? 从2014年至2017年的四次定向降准来看,沪指有三次出现了上涨,一次出现了超过3%的下跌。从国债期货来看,十年期国债期货两次出现上涨,一次横盘还有一次出现下跌。 数据来自investing 关于此次定向降准对股市和债市的影响,券商也发表了自己的看法。 长江证券宏观赵伟团队点评称: 定向降准对市场流动性影响有限,债市或延续震荡格局、中长期回归基本面驱动。降准释放流动性主要用于实体去杠杆和解决小微企业融资难,类似4月降准,对市场流动性影响有限。降准短期或提振市场情绪,货币政策更加注重引导资金流向实体,对债市利好或有限,中短期或延续震荡格局。年内来看,随着信用收缩影响逐步显现,债市回归基本面驱动。 海通证券宏观姜超团队评论称,此次定向降准意味着货币宽松加码,缓解信用压力,预计债市慢牛将持续: 债市慢牛延续,坚守利率、高等级。近期长端利率受益于避险情绪、基本面回落等因素下行,但短端利率因半年末因素略有上行,期限利差持续缩窄制约长端下行。而此次降准有利于带动短端利率下行,从而打开长端下行空间。在货币宽松、基本面下行和违约风险上升的背景下,我们认为债市的分化仍是未来的主旋律,利率债和高等级信用债仍是配置首选,而对低等级信用债仍需保持谨慎。 国君固收覃汉团队认为: 降准不是经济的“救世主”,货币政策也是体系“选手”,政策需要打好组合拳,后续财政扩张等积极信号可能会逐步看到。不过短期内政策不协同,经济矛盾难以得到缓和,反而成为利率波段交易的窗口期。 联讯证券李奇霖指出: 在这样的一个定向降准周期内,债券尤其是利率与高等级的投资机会相对比较突出,但是股票受制于供需缺口收窄后周期类行业利润增速的放缓、实体总需求边际下滑、信用风险的担忧、***高度不确定性带来的风险偏好压制及股票质押去杠杆的压力等因素,机会相对有限。 *本文来自华尔街见闻(微信ID:wallstreetcn)。更多精彩资讯请登陆wallstreetcn.com,或下载华尔街见闻APP。*

《长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升》 相关文章推荐四:长江宏观:美国经济已达繁荣顶点 股票调整风险加速累积

本文转自微信公号“长江宏观固收”,作者:赵伟团队

报告摘要

2018年,我们先后发布10篇“繁荣的顶点”系列报告,全方位论证“美国经济达繁荣顶点,景气拐点或随后而至”。美国最新数据,完美印证我们的前期预判。

美国4季度固定资产投资、消费双双回落,多个领先指标预示经济前景不乐观

美国4季度GDP数据结构表现不佳,私人固定资产投资及消费增速等明显回落。美国4季度GDP同比增长3.1%,虽高于前值,但结构表现不佳。4季度GDP主要分项中,除了库存被动走高外,私人固定资产投资增速由5.4%降至4.8%、连续第3个季度下滑,私人消费增速由2.9%降至2.7%、结束此前改善态势。

根据历史经验,美债期限利差和油铜比等领先指标,均预示美国经济前景不乐观。由于与美国经济周期变化关联密切,美债期限利差(10Y-2Y)倒挂及油铜比见底回升时点,往往领先或同步于美国经济见顶回落时点。目前,美债期限利差已收窄至15bp左右、离倒挂“一步之遥”,油铜比也自历史低位加速反弹。

企业景气率先回落、居民景气开始下滑,本轮美国经济已进入景气回落阶段

领先指标预示美国投资趋继续回落;就业市场景气拐点已现,私人消费或持续承压。制造业PMI新订单指数等领先指标持续下滑,预示美国私人投资增速趋继续回落。而失业率止跌回升、就业增速回落等,均反映美国就业市场景气拐点已现。上述背景下,随着居民收入增速下滑,美国私人消费增速或持续承压。

伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,本轮美国经济已进入景气回落阶段。本轮美国企业端(新订单及投资)景气在2018年上半年率先下滑,居民端(就业市场及私人消费)景气在下半年见顶回落。根据历史经验,美国企业端景气见顶回落一般对应经济见顶;而居民端景气下滑,往往标志着经济开始下行。

美股及房地产市场调整风险累积;警惕企业端杠杆负反馈、显著冲击美国经济

伴随美国经济景气回落,美股调整风险加速累积、房地产市场趋继续承压。美国当前宏观环境,与历次美股见顶背景基本一致;伴随海外利润回流放缓,及债券融资受压制,美股回购趋降、调整风险加速累积。同时,受就业景气下滑、居民收入增速回落拖累,美国居民住房购买力难获显著改善,房市趋继续承压。

美国企业景气加速下滑及信用债集中到期压力下,警惕信用债市场剧烈调整、显著冲击美国经济。回溯历史,企业或居民端杠杆负反馈曾多次重创美国经济。本轮美国经济潜在风险主要来自企业端杠杆的负反馈,而企业端高杠杆主要集中在信用债市场。随着美国信用债自2019年起集中到期,以及企业景气趋加速回落,警惕信用债市场剧烈调整、并通过企业端杠杆负反馈显著拖累美国经济。

风险提示:

全球突发黑天鹅事件。

报告正文

2018年4月以来,我们先后发布10篇“繁荣的顶点”系列报告,全方位论证了“美国经济达繁荣顶点,景气拐点或随后而至”。美国最新经济数据,完美印证我们的前期预判。

美国Q4 GDP结构恶化,“繁荣顶点”进入验证期

2018年,我们率先、系统论证美国经济到达“繁荣顶点”

2018年4月,我们在报告《繁荣的顶点》中通过分析美国杠杆率变化,发现“随着企业杠杆创新高、居民杠杆难抬升,本轮美国经济已达‘繁荣的顶点’、景气拐点或随后而至”。具体来看,2008年后,为缓解居民部门去杠杆冲击,美国企业部门大幅加杠杆。目前,美国非金融企业杠杆率高达74%,创历史新高;企业资产负债率也升至历史峰值,多数行业资产负债率超过2008年金融危机前高点。与此同时,受房价上涨、储蓄率持续下滑,以及部分家庭财务状况恶化等制约,美国居民加杠杆的能力十分有限。随着加杠杆的天花板出现,美国经济已经到达“繁荣的顶点”、景气拐点或随后而至。

2018年5月,我们在报告《逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点》中,通过分析美国经济指标体系,再次提示“美国经济领先指标见顶回落,同步、滞后指标逐步接近历史极值,均反映本轮美国经济已达顶部、即将迎来景气拐点”。具体而言,根据历史经验,美国制造业PMI新订单指数领先GDP增速变化2~3个季度左右,服务业PMI和消费者信心指数等基本同步于GDP增速变化,而失业率滞后GDP增速反应。2018年初,美国制造业PMI新订单指数见顶回落,随后持续下滑。与此同时,美国服务业PMI和消费者信心指数均逐步升至历史高位,失业率则持续回落至1969年以来最低水平。综合经济领先、同步及滞后指标来看,本轮美国经济已达顶部、即将迎来景气拐点。

美国Q4固定资产投资、消费双降,繁荣顶点进入验证期

美国最新数据显示,4季度GDP同比抬升,但结构表现不佳;除了库存被动走高,私人消费、固定资产投资增速等均明显回落[1]。美国4季度GDP同比增长3.1%,高于前值3%。主要分项中,除了库存被动走高,私人消费、固定资产投资同比增速分别由2.9%、5.4%回落至2.7%、4.8%,出口和进口增速也分别降至2.3%和3.5%。环比方面,美国4季度GDP环比折年率2.6%,连续第2个季度回落;分项来看,仅出口环比有所改善,私人消费、投资及进口环比全面回落。

从核心分项走势来看,美国私人投资及消费增长均显得“后劲不足”。美国私人投资中,虽然库存被动走高,但随着制造业新订单加速回落,企业被动补库行为或将转为主动去库。与此同时,私人固定资产投资的核心分项,非住宅设备投资增速自2018年1季度见顶后,已连续3个季度下滑。私人消费方面,4季度未能延续前2个季度的改善态势,增速由高点回落;主要分项中,服务消费增速由2.5%降至2.4%,而对收入变化更敏感的商品消费增速由4.0%大幅下滑至3.2%。

美债及商品市场多个领先指标,预示美国经济前景不乐观

美债期限利差(10Y-2Y)大幅收窄,预示美国经济前景不容乐观。历史经验显示,美债期限利差(10Y-2Y)变化,能反映美国经济周期不同阶段。其中,美债期限利差降至100bp以下时,美国经济增长动能往往开始显露疲态;同时,美债期限利差倒挂后,美国经济多次陷入衰退。2018年初以来,美债期限利差自高位(近80bp)持续下滑。目前,美债期限利差已收窄至20bp左右,离倒挂“一步之遥”。

伴随油铜比自历史低位加速反弹,美国经济增长动能难言强劲。美国经济周期尾端,企业端景气一般领先居民端景气下滑。历史经验显示,由于油和铜分别对应居民端和企业端景气表现,在美国经济周期尾端,油铜比一般止跌反弹、大幅抬升,油铜比的见底反弹时点也领先或同步于美国经济见顶回落时点。目前,油铜比已自历史低位加速反弹,美国经济增长动能或显著趋缓。

对美国的出口集装箱运价指数见顶回落、大幅下滑,反映美国经济内需或开始走弱。作为全球最大的出口国,中国的出口集装箱运价指数常被用来验证全球经济景气变化。例如,中国上海出口集装箱SCFI-美西航线运价指数(代表对美国集装箱运价),与美国进口增速关联密切、常被用于跟踪美国经济内需变化。2018年11月,SCFI美西航线指数升至本轮周期高位2606点,随后见顶回落、大幅下滑。SCFI美西航线指数的显著回落,反映美国经济内需或开始走弱。

伴随居民端景气下滑,美经济已进入景气回落阶段

美国4季度GDP数据结构恶化并非偶然。基于我们构建的美国景气跟踪框架,以及结合美国企业端、居民端景气最新表现,我们判断,本轮美国经济景气已进入回落阶段。

美国经济周期中,企业景气领先变化、居民景气滞后反应

美国经济周期中,企业端景气领先居民端变化,企业端景气见顶回落往往是经济见顶领先信号。虽然美国GDP中私人消费占比接近70%、私人投资占比不足20%,但企业端景气的变化才是判断美国经济走势的领先信号。具体而言,从美国经济运行逻辑来看,投资和消费共同影响GDP走势;其中,投资主要由企业盈利决定,消费主要受劳动力市场影响(通过收入影响消费);由于劳动力市场的运行本身跟随GDP变化,因此企业盈利一般领先投资及GDP、消费变化。历史经验也显示,美国企业端景气见顶回落往往是经济见顶领先信号。

2018年,伴随企业利润增速承压、制造业PMI新订单指数见顶回落,美国私人固定资产投资增速率先下滑、未来趋继续下挫。2018年初以来,美国制造业PMI新订单指数见顶回落、大幅下滑[2]。同时,虽然特朗普减税对美国企业税后利润形成一定提振,但受劳动力及融资成本抬升拖累,减税无法“阻止”美国企业税后利润增速进入下行通道。伴随企业端景气领先指标见顶回落,美国私人固定投资增速自2季度起“率先”下滑(居民端的私人消费增速、劳动力市场等继续改善)。最新公布的制造业PMI新订单指数及核心资本品订单增速的持续下挫,预示美国私人固定资产投资增速未来趋继续回落。

失业率回升、就业增速下滑,美国就业市场景气拐点已现

继私人固定投资增速“率先”下滑之后,美国劳动力市场景气从2018年3季度起开始回落。回溯历史,美国企业一般先裁员、后降薪,劳动力整体就业状况的恶化往往早于平均时薪或周薪增速的回落。2018年3季度以来,虽然非农部门新增就业及劳动力平均时薪(周薪)等表现优异,但美国整体就业环境已开始变差。具体来看,美国当周初次申请失业金人数及失业率均在3季度降至历史低位、随后逐步“回升”,总就业人数增速也自高位加速回落。

美国从事兼职工作劳动力比例的回升,以及主动离职人数的下降,均反映本轮美国就业市场景气拐点已经出现。历史经验显示,当就业环境较好时,美国从事兼职工作的劳动力比例往往持续下滑,因工作机会多而选择主动离职的劳动力人数一般大幅上升;而一旦就业环境开始变差,伴随企业缩减成本、工作机会减少,美国从事兼职工作的劳动力比例一般显著增加,选择主动离职的劳动力人数加速回落。目前,美国从事兼职工作的劳动力比例已从本轮周期的低位回升,主动离职的劳动力人数也从历史高位加速回落。综合来看,本轮美国就业市场的景气拐点已经出现。

伴随就业转差、消费下行,美国经济已进入景气回落阶段

受就业市场景气下滑拖累,美国居民收入增速逐步回落。2018年3季度以来,虽然平均时薪、周薪增速持续抬升,但受总就业人数增速回落拖累,美国居民总体薪酬收入增速逐步下滑。由于薪酬收入占美国居民总收入比重超60%,在薪酬收入增速下滑的“带动”下,美国居民总收入增速也自高位回落。(关于美国居民收入构成,及特朗普减税对收入的影响分析,请参考我们已发布报告《正确评估美国减税效果》、《特朗普减税效果,是否高估?》)

伴随居民收入增速下滑,美国私人消费增速未来或持续承压。历史经验显示,美国居民收入增速领先或同步于私人消费增速变化。美国4季度GDP中私人消费增速的回落背后,便是居民收入增速的持续下挫。从更高频的数据来看,美国私人消费增速在2018年8月“见顶”、随后持续下滑,对收入变化最为敏感的耐用品(不包含汽车)消费更是从上半年开始回落。随着本轮美国就业市场景气拐点出现、居民收入增速下滑,美国私人消费增速未来或持续承压。

综合美国企业端景气的率先回落,以及居民端(消费和劳动力市场)景气的逐步下滑来看,本轮美国经济已处于景气回落阶段。正如上文所分析的那样,美国企业端景气见顶回落一般对应经济景气见顶,而居民端(消费和劳动力市场)景气的开始下滑,往往标志着美国经济景气跨过拐点、进入回落阶段。随着本轮美国企业端(投资及资本品订单增速)景气自2018年上半年起开始下滑,以及居民端(私人消费增速,就业人数增速及失业率)景气在下半年见顶回落,本轮美国经济已处于景气回落阶段。

关注美国资产价格调整,及企业杠杆负反馈风险

随着美国经济进入景气回落阶段,美股及房地产市场的调整风险趋加速累积。与此同时,警惕美国企业端杠杆负反馈显著冲击美国经济及资本市场。

伴随经济景气回落、股票回购下滑,美股调整风险累积

美国当前宏观环境,与历次美股见顶的宏观背景基本一致。作为美国经济的晴雨表,在美国经济高速增长时期,美股往往呈现快速上涨态势;而随着美国经济增速回落,美股的上涨速度也一般开始放缓。历史经验来看,美股见顶时点均发生在美国经济周期尾端。例如,1990年、2000年和2007年,随着美国制造业PMI新订单指数加速下滑,以及失业率“止跌回升”,美股均见顶回落。

受减税效应衰减、海外利润回流放缓等影响,股票回购对本轮美股支撑或趋减弱,美股回调风险加速累积。与以往周期不同,本轮股票回购对美股上涨的贡献巨大[3]。美国企业回购股票的资金,主要来源于举债及从海外汇回利润。举例来看,2018年,受特朗普减税影响,美企从海外汇回本土资金在1、2季度分别高达2949、1695亿美元,超过过去3年总和;资金回流支持下,上半年美股回购规模达3840亿美元、创历史新高。根据历史经验,美企海外利润回流规模将随时间逐步下滑。这意味着,随着特朗普减税效应衰减,海外资金回流对美股回购支持趋于走弱,美股调整风险加速累积。(更详细分析,请参考我们已发布报告《特朗普减税效果,是否高估?》)

伴随美国经济景气下滑,信用债市场的调整或进一步压制股票回购、加剧美股回调风险。除了从海外汇回资金外,美国上市公司也常通过发行债券筹措资金、回购股票。例如,2008年以来,美国企业每年股份净发行数持续为负,而每年债券净发行量大幅增加。美国企业发债,与宏观环境密切相关。历史经验显示,在美国经济回落阶段,信用利差的持续走扩往往导致美企发债规模大幅下滑。本轮周期,伴随美国经济景气进入回落阶段,信用债市场的调整,或进一步压制股票回购、加剧美股回调风险。(更详细分析,请参考我们已发布报告《美股历次“见顶”背景梳理》)

受居民收入增速回落拖累,美国房地产市场或持续承压

2018年,美国地产销售表现不佳,房价也未能延续此前强势表现。2018年1季度以来,美国新屋销售(年化)自高位持续回落,成屋销售(年化)更是由561万套下跌至494万套、创近3年新低。伴随销售下滑,美国房价也未能延续此前强势表现。其中,美国新屋售价中位值从高点的33.5万美元跌至30.2万美元,创2017年2月以来新低;CoreLogic房价指数和标普/CS房价指数同比也分别自2018年4月和3月起见顶回落。

美国地产销售及房价增速下跌,主要缘于居民住房购买力大幅下滑。历史经验显示,美国居民住房购买力同比增速,领先或同步于新屋销售同比增速,而后者又领先房价同比变化。2018年1月以来,美国居民住房购买力大幅下滑。数据显示,美国居民住房购买力指数由164.3大幅下滑至147.6,住房购买力指数同比增速随之由-0.3%加速下挫至-8.4%。受居民住房购买力下滑拖累,美国地产销售及房价增速双双回落。

随着就业市场景气下滑、居民收入增速回落,美国居民住房购买力或难获显著改善,房地产市场趋继续承压。历史经验显示,美国居民住房购买力与收入变化高度相关。具体来看,美国居民住房购买力指数同比增速和居民收入增速与房价增速的差值走势基本一致;同时,由于居民收入增速直接受美国经济(就业市场)基本面影响、波动较大,居民收入增速往往领先或同步于居民收入与房价增速的差值变化。回溯历史,美国居民收入增速持续下滑时,居民住房购买力同比增速一般显著回落。本轮周期,受就业市场景气下滑、居民收入增速回落拖累,美国居民住房购买力或难获显著改善,房地产市场趋继续承压。(更详细分析,请参考我们已发布报告《怎么看美国楼市降温?》)

信用债集中到期下,警惕企业杠杆负反馈、显著冲击经济

在美国经济周期尾端,高杠杆部门的杠杆负反馈,曾多次将美国经济拖入衰退、引发资本市场暴跌。美国历轮经济周期,一般由企业或居民部门的杠杆行为驱动;当企业或居民部门从加杠杆转向去杠杆时,美国经济景气及美股往往加速下挫。举例来看,随着美国企业部门、居民部门分别自1999年、2006年开始去杠杆,美国互联网泡沫、地产泡沫均加速破灭,最终拖累美国经济陷入衰退泥沼、引发美股暴跌。

本轮美国经济的潜在风险主要来自企业端杠杆的负反馈,而企业端杠杆主要集中在信用债市场。正如上文分析,2008年以来,美国企业部门是加杠杆的“主力”,企业杠杆率及资产负债率均已升至历史高位。本轮美国企业加杠杆的主要方式是发行信用债。美国企业负债结构显示,2008年至2018年,债券占比大幅抬升、贷款占比显著下滑;对应到信用债发行规模占GDP比重,在近10年由不足1%攀升至9.5%。

与以往周期相比,本轮美国信用债发行企业的“资质”较差,更容易受到利润下降等的冲击,债券指数下调的风险也更大。本轮周期,伴随信用债市场大幅扩容,信用债发行企业的“资质”不断变差。数据显示,无论是投资级、还是投机级信用债的发行企业,净负债/EBITDA(中位数水平)均升至2001年以来最高水平。同时,投资级最低档信用债的发行企业中,有53%的企业的净负债/EBITDA水平超过投机级信用债发行企业,创下2001年以来新高。由于净负债/EBITDA水平高企,本轮发行信用债的美国企业较以往周期更容易受到利润下降等的冲击,债券指数下调的风险也更大。

经历近10年的大规模发行后,美国信用债将自2019年起集中到期,且中低指数行业信用债到期规模居前。2019年至2025年,美国信用债将集中到期,到期规模年均高达7845亿美元,远远高于2018年的2741亿美元。其中,中低指数(投资级最低档及投机级)信用债将是到期“主力”。数据显示,2019年至2025年,美国到期的信用债中,中低指数信用债的占比将从51.6%持续上升至76.8%

伴随美国企业景气加速下滑,及信用债集中到期,警惕信用债市场发生剧烈调整,对美国经济及资本市场造成巨大负面冲击。历史经验显示,美国企业景气(如利润增速)加速下滑时,信用债被下调指数的数量往往大幅增加,信用债违约规模也一般显著上升。上述情景下,美国投资级、投机级信用债往往被大规模抛售,信用利差均趋加速走扩。本轮周期,随着美国企业景气趋加速回落,以及信用债、尤其是中低指数信用债自2019年起大规模集中到期,信用债指数下调及违约风险等加速累积。一旦信用债市场发生剧烈调整,企业端杠杆的负反馈或将拖累本轮美国经济及美股加速下挫。(更详细分析,请参考我们已发布报告《美国经济分析中,被忽视的风险》)

综上所述,我们对美国经济现状及未来走势,有如下判断:

①美国4季度GDP数据结构表现不佳,私人固定资产投资及消费增速双双回落。美国4季度GDP同比增长3.1%,虽高于前值,但结构表现不佳。4季度GDP主要分项中,除了库存被动走高外,私人固定资产投资增速由5.4%降至4.8%、连续第3个季度下滑,私人消费增速由2.9%降至2.7%、结束前2个季度改善态势。

②领先指标预示美国投资趋继续回落;就业市场景气拐点已现,私人消费或持续承压。制造业PMI新订单指数及资本品新订单增速等领先指标持续下滑,预示美国私人投资增速趋继续回落。而失业率止跌回升、就业增速回落等,均反映美国就业市场景气拐点已现。随着就业走弱、居民收入增速下滑,美国私人消费增速或持续承压。

③伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,本轮美国经济已进入景气回落阶段。历史经验显示,美国企业端景气见顶回落一般对应经济景气见顶;而居民端景气下滑,往往标志着美国经济景气开始回落。随着本轮美国企业端(新订单及私人投资)景气在2018年上半年率先下滑,及居民端(就业增速、失业率及私人消费)景气在下半年开始下滑,本轮美国经济已处景气回落阶段。

④美股调整风险加速累积、房地产市场趋继续承压。美国当前宏观环境,与历次美股见顶背景基本一致;伴随海外利润回流放缓,及债券融资受压制,美股回购趋降、调整风险加速累积。同时,受就业景气下滑、居民收入增速回落拖累,美国居民住房购买力难获显著改善,房市趋继续承压。

⑤美国企业景气加速下滑及信用债集中到期压力下,警惕信用债市场剧烈调整、显著冲击美国经济。回溯历史,企业或居民端杠杆负反馈曾多次重创美国经济。本轮美国经济潜在风险主要来自企业端杠杆的负反馈,而企业端高杠杆主要集中在信用债市场。随着美国信用债自2019年起集中到期,以及企业景气趋加速回落,警惕信用债市场剧烈调整、并通过企业端杠杆负反馈显著拖累美国经济。

注释:

[1]因美国**关门,美国4季度GDP数据被延后至2019年2月28日公布。

[2]美国制造业PMI新订单指数也是企业景气领先指标、与企业利润增速走势高度一致,由于PMI新订单指数是月频数据、企业利润是季频数据,我们常用PMI新订单指数去跟踪企业景气变化。

[3]股票回购对美股涨幅的贡献,为EPS对美股涨幅贡献与净利润对美股涨幅贡献之差;2011年至2017年,股票回购贡献了美股总涨幅中的33.1%,超出净利润的贡献率21.3%。

《长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升》 相关文章推荐五:长江证券:美欧股债缘何** 警惕新兴经济体尾部风险

  报告摘要

  海外资本市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面,警惕新兴经济体爆发尾部风险

  美欧股市因经济数据走弱“暴跌”,市场的核心驱动逻辑趋回归经济基本面。年初以来,受主要央行释放鸽派信号等影响,海外风险偏好抬升、与经济基本面下滑背离。美欧股市因3月制造业PMI下滑剧烈调整,或反映市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面。一方面,随着美欧央行均暗示2019年不加息,央行鸽派立场已被市场全部Price-in;同时,央行降息一般对应经济衰退、股市暴跌阶段。

  美国经济景气趋于回落、欧洲等非美经济体景气加速下滑,全球经济进入比差阶段。本轮周期,伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,美国经济景气进入回落阶段。若企业从被动补库存转向主动去库存,美国经济景气或进一步加速下滑。与此同时,根据历史经验,全球经济火车头美国经济下滑阶段,欧元区由于高度外向、贸易依存度接近90%,出口及经济景气一般显著承压。

  伴随全球经济下滑及外债集中到期,警惕新兴经济体爆发尾部风险。本轮新兴市场杠杆处历史高位,外部债务将自2019年起集中到期。伴随全球经济下滑、叠加美元难明显走弱,新兴市场资本外流压力持续累积。对于部分资源型新兴经济体而言,若因资本外流无法偿还到期外债,或将爆发外债危机;而高杠杆的开放型新兴经济体,为抑制资本外流的被迫加息,可能将自身经济拖入衰退。

  风险提示:

  全球突发黑天鹅事件。

  报告正文

  海外热点跟踪

  热点跟踪:美欧股债缘何“**”,未来又将如何演绎?

  事件:3月22日,伴随最新制造业PMI数据公布,美欧长端国债收益率大幅回落,主要股指暴跌。

  点评:

  受3月制造业PMI大幅下滑影响,美欧股市暴跌、主要长端国债收益率大幅回落,美债收益率曲线更是出现倒挂。3月22日,美欧公布最新制造业PMI数据。其中,美国3月制造业PMI(Markit)52.5%,不及预期53.5%、创2017年6月以来新低;欧元区3月制造业PMI47.6%,连续第2个月萎缩、创2013年4月以来新低。受制造业PMI不及预期影响,美股大跌近2%,德法股指跌幅超1.5%;同时,10Y美债收益率回落10bp至2.44%,10Y德债收益率跌破0%、为2016年10月以来新低。长端国债收益率大幅回落也导致美债收益率曲线倒挂,美债5Y、10Y与3M期限利差均跌至0以下。

  风险资产因经济数据走弱出现的剧烈调整,或反映市场的核心驱动逻辑逐步回归经济基本面。年初以来,受主要央行释放鸽派信号等影响,海外风险资产与经济基本面走势有所背离。以美股为例,虽然EPS见顶回落,但随着PE因美联储表态暂缓加息等大幅抬升,美股止跌反弹。美股最新因经济数据走弱出现的剧烈调整,或反映经济基本面重新成为驱动市场的核心逻辑。具体来看,一方面,随着3月FOMC暗示2019年不加息,美联储鸽派立场已被市场全面Price-in、对风险资产支撑趋加速减弱。同时,根据历史经验,美联储降息一般发生在美国经济加速下滑阶段,但基本无法扭转美股暴跌趋势。

  本轮周期,随着企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,美国经济已进入景气回落阶段。历史经验显示,美国企业端景气领先居民端变化,企业端景气见顶回落往往是经济见顶领先信号;同时,居民端景气的开始下滑,往往标志着美国经济跨过景气拐点、进入回落阶段。随着本轮美国企业端(投资及资本品订单增速)景气自2018年上半年起开始下滑,以及居民端(私人消费增速,就业人数增速及失业率)景气在下半年见顶回落,本轮美国经济已处于景气回落阶段。(关于美国经济走势的详细分析,请参考我们已发布报告《“繁荣的顶点”,已进入验证期》)

  随着企业从被动补库存转向主动去库存,美国经济景气趋进一步回落。以美国2018年4季度GDP数据为例。美国4季度GDP同比增长3.1%,高于前值3%。主要分项中,除了库存被动走高,私人消费、固定资产投资同比增速分别由2.9%、5.4%回落至2.7%、4.8%,出口和进口增速也分别降至2.3%和3.5%。若刨除库存影响,美国4季度GDP增速将大幅下滑至2.6%。随着领先指标美国制造业PMI新订单指数持续、加速下滑,美国企业将从被动补库存转向主动去库存。根据历史经验,企业主动去库存一般将导致美国经济景气加速回落。

  受全球经济火车头美国经济景气回落影响,欧洲经济景气趋显著承压。由于高度外向、贸易依存度接近90%,欧元区经济景气变化与全球经济火车头美国经济的走势密切相关。回溯历史,在美国经济下滑时期,受对美国出口回落拖累,欧元区总出口及经济景气一般加速下挫。本轮周期,美国经济进入景气回落阶段,以及领先指标制造业PMI指数的大幅下滑,均预示欧洲经济将显著承压。(关于欧洲经济景气分析框架,请参考我们已发布报告《如何理解欧洲经济?》)

  以史为鉴,全球景气下滑环境中,新兴经济体曾多次因资本外流爆发危机。新兴经济体经济增长一般依赖出口驱动,由于产业结构单一,抵抗外部风险的能力往往较弱。回溯历史,全球经济放缓环境中,新兴经济体因自身经济景气回落,本币往往大幅贬值、资本外流压力高企。若未能有效抑制资本外流、外汇储备大幅缩水,新兴经济体可能因无法偿还到期外债而爆发危机,如1980年代的拉美、1999年巴西和2001年阿根廷危机;同时,新兴经济体央行为抑制资本外流的被动收紧货币,也可能将杠杆高企的国内经济拖入衰退,如1997年亚洲金融危机。

本轮周期,由于内外持续、大幅举债,新兴经济体杠杆率已近历史新高。
本轮周期,由于内外持续、大幅举债,新兴经济体杠杆率已近历史新高。

  2008年以来,随着全球经济景气持续低企,新兴经济体为刺激经济增长,内外大幅举债。数据显示,金融危机后,新兴经济体杠杆率由110%左右升至192%,而同期全球和发达经济体杠杆率仅分别上升48和45个百分点。新兴经济体债务中,来自外部的债务也大幅增加。例如,马来西亚、智利和土耳其外债占GDP比例均在50%以上,较金融危机前升幅超过20个百分点,哥伦比亚、墨西哥、阿根廷、印尼、泰国、巴西和秘鲁等外债占GDP比例也已超过30%。

  伴随经济景气下滑、本币贬值压力累积,以及外债集中到期,警惕新兴市场爆发尾部风险。2019年、2020年,新兴经济体将分别有7750亿美元、7229亿美元的美元债到期,远高于此前均值水平4050亿美元。若简单假设外汇资产“不缩水”(以2018年为基准),多个新兴经济体偿债压力将大幅飙升,如阿根廷2019年到期美元债占外汇储备比例将升至72%。本轮周期,伴随全球经济下滑,新兴市场本币贬值、资本外流压力加速累积。对于部分资源型新兴经济体而言,若因资本大幅外流无法偿还到期外债,或将爆发外债危机;而高杠杆的开放型新兴经济体,为抑制资本外流的被迫加息,可能将自身经济拖入衰退。(对新兴危机的详细分析,请参考我们已发布报告《新兴市场的隐忧,不容忽视》、《逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望》)

  本轮全球经济下滑阶段,无论是从全球产业变局、还是周期经验视角来看,美元指数难明显走弱。历史经验显示,全球经济下滑阶段,受美国经济“抗跌”及美元信仰等吸引,资金往往回流美国、市场做多美元,美元指数“易涨难跌”。同时,大历史观来看,美元指数周期轮回背后,是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移;而制造业转移瓶颈期,一般对应美元历轮周期走强阶段。本轮周期,特朗普逆全球化政策引发的产业资本回流,以及美欧景气领先指标之差的持续走扩,均预示美元指数难明显走弱。(关于美元走势分析,请参考我们已发布报告《美国经济走弱,美元就走弱吗?》、《逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望》)

  3月22日,伴随最新制造业PMI数据公布,美欧长端国债收益率大幅回落,主要股指暴跌。通过研究市场走势及全球经济景气最新变化,我们发现:

  1)美欧股债“**”缘于经济数据走弱。美国、欧元区3月制造业PMI分别降至52.5%、47.6%,双双大低预期。受制造业PMI不及预期影响,美股大跌近2%,德法股指跌幅超1.5%。同时,10Y德债收益率跌破0%,创2016年10月以来新低;10Y美债收益率回落10bp至2.44%,美债5Y、10Y与3M期限利差均跌至0以下。

  2)海外市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面。年初以来,受主要央行释放鸽派信号等影响,海外风险偏好抬升、与经济基本面下滑背离。美欧股市最新“暴跌”,或反映市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面。一方面,随着美欧央行均暗示2019年不加息,央行鸽派立场已被市场全部Price-in;同时,央行降息一般对应经济衰退、股市暴跌阶段。

  3)美国经济景气趋于回落、欧洲等非美经济景气加速下滑,全球经济进入比差阶段。本轮周期,伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,美国经济景气进入回落阶段。与此同时,根据历史经验,全球经济火车头美国经济下滑阶段,欧元区由于高度外向、贸易依存度接近90%,出口及经济景气一般显著承压。

  4)伴随全球经济下滑及外债集中到期,警惕新兴经济体爆发尾部风险。本轮新兴市场杠杆处历史高位,外部债务将自2019年起集中到期。伴随全球经济下滑,新兴市场资本外流压力持续累积。对于部分资源型新兴经济体而言,若因资本外流无法偿还到期外债,或将爆发外债危机;而高杠杆的开放型新兴经济体,为抑制资本外流的被迫加息,可能将自身经济拖入衰退。

  5)本轮全球经济周期尾端,无论是从全球产业变局、还是周期经验视角来看,美元指数难明显走弱。回溯历史,全球经济下滑阶段,受美国经济“抗跌”及美元信仰等吸引,资金往往回流美国,美元指数“易涨难跌”。同时,大历史观来看,美元指数周期轮回背后,是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移;而制造业转移瓶颈期,一般对应美元走强。本轮周期,伴随特朗普逆全球化政策引发产业资本回流,以及美欧景气领先指标之差持续走扩,美元指数难明显走弱。

  重点关注:美英4季度GDP终值,美国2月新屋销售

  3月28日,美国和英国将分别公布2018年4季度GDP终值数据。3月26日、29日,美国将分别公布2月新屋开工、新屋销售数据。

  

(文章来源:长江宏观固收)

(原标题:长江宏观·赵伟 | 再论“逃不开的周期轮回”)

(责任编辑:DF010)

《长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升》 相关文章推荐六:长江证券:土耳其之后 哪些国家风险最大?

长江证券认为,受特朗普加码打压土耳其、土美双边关系急剧恶化影响,土耳其里拉暴跌,爆发货币危机。8月10日,土耳其里拉兑美元汇率暴跌15.9%,创下历史新低。此次货币危机爆发,主要缘于特朗普决定加码打压土耳其,包括将土耳其钢铝产品进口关税提高1倍,以及计划**更大范围的制裁措施。由于欧洲对土耳其风险敞口较大,伴随里拉暴跌,欧元汇率大幅下挫,推动美元指数被动走强。

本轮全球经济周期,特朗普逆全球化政策加速了全球景气的回落,并对强势美元形成支撑。一方面,随着特朗普推行贸易保护、美国需求外溢不断下降,承接美国需求的其他经济体、尤其是新兴经济体,出口趋于加速下滑、景气显著承压。另一方面,由于美国是欧洲第一大出口国,受特朗普贸易保护影响,欧洲对美出口持续低企、景气大幅回落。美强、欧弱格局下,美元指数保持强势。

全球景气回落和强美元下,多个新兴经济体景气显著承压。全球景气回落和强美元下,由于遭受资本外流冲击,阿根廷和委内瑞拉短期偿债压力将大幅上升、存在爆发外债危机可能;同时,若央行持续收紧货币,国内杠杆水平较高的巴西、智利、韩国、新加坡和印度等或因被迫去杠杆,景气加速下滑。此外,由于即将遭受美国制裁,伊朗未来也可能面临无法偿还外债、景气加速下滑局面。

《长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升》 相关文章推荐七:长江宏观·赵伟 | 再论“逃不开的周期轮回”

海外资本市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面,警惕新兴经济体爆发尾部风险

美欧股市因经济数据走弱“暴跌”,市场的核心驱动逻辑趋回归经济基本面。年初以来,受主要央行释放鸽派信号等影响,海外风险偏好抬升、与经济基本面下滑背离。美欧股市因3月制造业PMI下滑剧烈调整,或反映市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面。一方面,随着美欧央行均暗示2019年不加息,央行鸽派立场已被市场全部Price-in;同时,央行降息一般对应经济衰退、股市暴跌阶段。

美国经济景气趋于回落、欧洲等非美经济体景气加速下滑,全球经济进入比差阶段。本轮周期,伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,美国经济景气进入回落阶段。若企业从被动补库存转向主动去库存,美国经济景气或进一步加速下滑。与此同时,根据历史经验,全球经济火车头美国经济下滑阶段,欧元区由于高度外向、贸易依存度接近90%,出口及经济景气一般显著承压。

伴随全球经济下滑及外债集中到期,警惕新兴经济体爆发尾部风险。本轮新兴市场杠杆处历史高位,外部债务将自2019年起集中到期。伴随全球经济下滑、叠加美元难明显走弱,新兴市场资本外流压力持续累积。对于部分资源型新兴经济体而言,若因资本外流无法偿还到期外债,或将爆发外债危机;而高杠杆的开放型新兴经济体,为抑制资本外流的被迫加息,可能将自身经济拖入衰退。

全球突发黑天鹅事件。

热点跟踪:美欧股债缘何“**”,未来又将如何演绎?

事件:3月22日,伴随最新制造业PMI数据公布,美欧长端国债收益率大幅回落,主要股指暴跌。

受3月制造业PMI大幅下滑影响,美欧股市暴跌、主要长端国债收益率大幅回落,美债收益率曲线更是出现倒挂。3月22日,美欧公布最新制造业PMI数据。其中,美国3月制造业PMI(Markit)52.5%,不及预期53.5%、创2017年6月以来新低;欧元区3月制造业PMI47.6%,连续第2个月萎缩、创2013年4月以来新低。受制造业PMI不及预期影响,美股大跌近2%,德法股指跌幅超1.5%;同时,10Y美债收益率回落10bp至2.44%,10Y德债收益率跌破0%、为2016年10月以来新低。长端国债收益率大幅回落也导致美债收益率曲线倒挂,美债5Y、10Y与3M期限利差均跌至0以下。

风险资产因经济数据走弱出现的剧烈调整,或反映市场的核心驱动逻辑逐步回归经济基本面。年初以来,受主要央行释放鸽派信号等影响,海外风险资产与经济基本面走势有所背离。以美股为例,虽然EPS见顶回落,但随着PE因美联储表态暂缓加息等大幅抬升,美股止跌反弹。美股最新因经济数据走弱出现的剧烈调整,或反映经济基本面重新成为驱动市场的核心逻辑。具体来看,一方面,随着3月FOMC暗示2019年不加息,美联储鸽派立场已被市场全面Price-in、对风险资产支撑趋加速减弱。同时,根据历史经验,美联储降息一般发生在美国经济加速下滑阶段,但基本无法扭转美股暴跌趋势。

本轮周期,随着企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,美国经济已进入景气回落阶段。历史经验显示,美国企业端景气领先居民端变化,企业端景气见顶回落往往是经济见顶领先信号;同时,居民端景气的开始下滑,往往标志着美国经济跨过景气拐点、进入回落阶段。随着本轮美国企业端(投资及资本品订单增速)景气自2018年上半年起开始下滑,以及居民端(私人消费增速,就业人数增速及失业率)景气在下半年见顶回落,本轮美国经济已处于景气回落阶段。(关于美国经济走势的详细分析,请参考我们已发布报告《“繁荣的顶点”,已进入验证期》)

随着企业从被动补库存转向主动去库存,美国经济景气趋进一步回落。以美国2018年4季度GDP数据为例。美国4季度GDP同比增长3.1%,高于前值3%。主要分项中,除了库存被动走高,私人消费、固定资产投资同比增速分别由2.9%、5.4%回落至2.7%、4.8%,出口和进口增速也分别降至2.3%和3.5%。若刨除库存影响,美国4季度GDP增速将大幅下滑至2.6%。随着领先指标美国制造业PMI新订单指数持续、加速下滑,美国企业将从被动补库存转向主动去库存。根据历史经验,企业主动去库存一般将导致美国经济景气加速回落。

受全球经济火车头美国经济景气回落影响,欧洲经济景气趋显著承压。由于高度外向、贸易依存度接近90%,欧元区经济景气变化与全球经济火车头美国经济的走势密切相关。回溯历史,在美国经济下滑时期,受对美国出口回落拖累,欧元区总出口及经济景气一般加速下挫。本轮周期,美国经济进入景气回落阶段,以及领先指标制造业PMI指数的大幅下滑,均预示欧洲经济将显著承压。(关于欧洲经济景气分析框架,请参考我们已发布报告《如何理解欧洲经济?》)

以史为鉴,全球景气下滑环境中,新兴经济体曾多次因资本外流爆发危机。新兴经济体经济增长一般依赖出口驱动,由于产业结构单一,抵抗外部风险的能力往往较弱。回溯历史,全球经济放缓环境中,新兴经济体因自身经济景气回落,本币往往大幅贬值、资本外流压力高企。若未能有效抑制资本外流、外汇储备大幅缩水,新兴经济体可能因无法偿还到期外债而爆发危机,如1980年代的拉美、1999年巴西和2001年阿根廷危机;同时,新兴经济体央行为抑制资本外流的被动收紧货币,也可能将杠杆高企的国内经济拖入衰退,如1997年亚洲金融危机。

新兴市场的隐忧,不容忽视》、《逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望》)

本轮全球经济下滑阶段,无论是从全球产业变局、还是周期经验视角来看,美元指数难明显走弱。历史经验显示,全球经济下滑阶段,受美国经济“抗跌”及美元信仰等吸引,资金往往回流美国、市场做多美元,美元指数“易涨难跌”。同时,大历史观来看,美元指数周期轮回背后,是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移;而制造业转移瓶颈期,一般对应美元历轮周期走强阶段。本轮周期,特朗普逆全球化政策引发的产业资本回流,以及美欧景气领先指标之差的持续走扩,均预示美元指数难明显走弱。(关于美元走势分析,请参考我们已发布报告《美国经济走弱,美元就走弱吗?》、《逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望》)

3月22日,伴随最新制造业PMI数据公布,美欧长端国债收益率大幅回落,主要股指暴跌。通过研究市场走势及全球经济景气最新变化,我们发现:

1)美欧股债“**”缘于经济数据走弱。美国、欧元区3月制造业PMI分别降至52.5%、47.6%,双双大低预期。受制造业PMI不及预期影响,美股大跌近2%,德法股指跌幅超1.5%。同时,10Y德债收益率跌破0%,创2016年10月以来新低;10Y美债收益率回落10bp至2.44%,美债5Y、10Y与3M期限利差均跌至0以下。

2)海外市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面。年初以来,受主要央行释放鸽派信号等影响,海外风险偏好抬升、与经济基本面下滑背离。美欧股市最新“暴跌”,或反映市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面。一方面,随着美欧央行均暗示2019年不加息,央行鸽派立场已被市场全部Price-in;同时,央行降息一般对应经济衰退、股市暴跌阶段。

《长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升》 相关文章推荐八:长江证券:繁荣的顶点 已进入验证期

报告要点2018年,我们先后发布10篇“繁荣的顶点”系列报告,全方位论证“ 美国经济达繁荣顶点,景气拐点或随后而至”。美国最新 数据,完美印证我们的前期预判。

美国4季度固定资产投资、消费双双回落,多个领先指标预示经济前景不乐观美国4季度GDP数据结构表现不佳,私人固定资产投资及消费增速等明显回落。


美国4季度GDP同比增长3.1%,虽高于前值,但结构表现不佳。4季度GDP主要分项中,除了库存被动走高外,私人固定资产投资增速由5.4%降至4.8%、连续第3个季度下滑,私人消费增速由2.9%降至2.7%、结束此前改善态势。


根据历史经验,美债期限利差和油铜比等领先指标,均预示美国经济前景不乐观。由于与美国经济周期变化关联密切,美债期限利差(10Y-2Y)倒挂及油铜比见底回升时点,往往领先或同步于美国经济见顶回落时点。目前,美债期限利差已收窄至15bp左右、离倒挂“一步之遥”,油铜比也自历史低位加速反弹。


企业景气率先回落、居民景气开始下滑,本轮美国经济已进入景气回落阶段领先指标预示美国投资趋继续回落;就业市场景气拐点已现,私人消费或持续承压。制造业PMI新订单指数等领先指标持续下滑,预示美国私人投资增速趋继续回落。而失业率止跌回升、就业增速回落等,均反映美国就业市场景气拐点已现。上述背景下,随着居民收入增速下滑,美国私人消费增速或持续承压。


伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,本轮美国经济已进入景气回落阶段。本轮美国企业端(新订单及投资)景气在2018年上半年率先下滑,居民端(就业市场及私人消费)景气在下半年见顶回落。根据历史经验,美国企业端景气见顶回落一般对应经济见顶;而居民端景气下滑,往往标志着经济开始下行。


美股及房地产市场调整风险累积;警惕企业端杠杆负反馈、显著冲击美国经济伴随美国经济景气回落,美股调整风险加速累积、房地产市场趋继续承压。美国当前宏观环境,与历次美股见顶背景基本一致;伴随海外利润回流放缓,及债券融资受压制,美股回购趋降、调整风险加速累积。同时,受就业景气下滑、居民收入增速回落拖累,美国居民住房购买力难获显著改善,房市趋继续承压。


美国企业景气加速下滑及信用债集中到期压力下,警惕信用债市场剧烈调整、显著冲击美国经济。回溯历史,企业或居民端杠杆负反馈曾多次重创美国经济。


本轮美国经济潜在风险主要来自企业端杠杆的负反馈,而企业端高杠杆主要集中在信用债市场。随着美国信用债自2019年起集中到期,以及企业景气趋加速回落,警惕信用债市场剧烈调整、并通过企业端杠杆负反馈显著拖累美国经济。


(责任编辑: HN888)

《长江证券:经济景气回落,新兴市场风险偏好抬升》 相关文章推荐九:长江证券研究所宏观部负责人赵伟:美元或继续保持强势

  近期,土耳其里拉等新兴货币汇率暴跌,背后都有美元走强的身影。未来美元能否继续保持强势?其对全球经济有何影响?8月20日,长江证券研究所宏观部负责人赵伟在接受中国证券报记者采访时表示,今年美元指数走强,主要受益于美强欧弱的经济和货币政策格局,若这一局势延续,美元指数可能继续保持强势,由此多个新兴经济体景气可能有所承压。

  中国证券报:2018年以来,美元走势为何能止跌反弹?

  赵伟:美元指数衡量美元对一揽子货币汇率变化,反映的是美国经济相对全球经济的强弱。长周期来看,美元指数走势与美国在全球经济中的占比变化基本一致。而由于欧元在美元指数中占比接近60%、欧元兑美元汇率与美元指数走势基本完全相反,中短期内,欧洲经济和货币政策可通过欧元汇率,显著影响美元指数走势。

  2017年,由于欧洲景气领先指标改善速度快于美国、欧央行边际收紧货币力度超过美联储,欧元汇率持续升值,美元指数大跌。但自2018年开始,伴随全球制造业PMI见顶回落、景气达到繁荣顶点,欧洲等非美经济体出口显著下挫,景气领先指标大幅下滑,欧央行也承诺延后加息,释放鸽派信号。上述背景下,美强、欧弱格局逐步形成,美元指数止跌反弹,由89以下上涨至95以上。

  中国证券报:未来美元能否继续保持强势?

  赵伟:回溯历史,全球经济周期尾端,美国经济由于有内需支撑相对“抗跌”,经济下滑幅度一般低于欧洲等出口型经济体;同时,周期尾端或区域性经济危机后,资本通常大幅回流美国、市场趋于做多美元。上述背景下,美元指数往往易涨难跌、保持强势,1980年和1999年经济衰退后,伴随新兴危机爆发,美元指数更是大幅上涨。

  本轮全球经济周期尾端,全球经济景气或因特朗普推行贸易保护、美国需求外溢下降等而加速下滑。例如,对于欧洲而言,一方面,全球经济进入周期尾端,欧洲出口已现天花板;另一方面,由于美国和中国是欧洲前三大出口国,受特朗普贸易保护和中国经济下行压力影响,欧洲出口将显著承压,景气趋于大幅回落。随着美强、欧弱格局延续,美元指数或继续保持强势。

  中国证券报:强势美元对全球经济有何影响?

  赵伟:强势美元和全球经济放缓背景下,新兴货币往往大幅贬值,资本外流压力高企。历史上,新兴经济体曾多次因资本外流导致外汇储备缩水,无法偿还到期外债,爆发外债危机,例如1980年代的拉美危机;新兴经济体央行为抑制资本外流而收紧货币,也曾多次将国内杠杆高企的新兴经济体本身拖入衰退,例如1997年的亚洲金融危机。

  本轮强势美元和全球景气下滑环境下,多个新兴经济体景气或承压。一方面,土耳其、阿根廷、智利、印尼、墨西哥和哥伦比亚等由于短期外债/外汇储备水平较高,资本外流冲击下,短期偿债压力将大幅抬升;极端情况下,若资本持续外流,它们可能最终面临无法偿付到期外债局面,即爆发外债危机。另一方面,韩国、新加坡、马来西亚、智利、巴西和哥伦比亚等国内杠杆率高企,若其央行为抑制资本外流持续而大幅加息,上述国家或将被迫开启去杠杆进程,经济景气随之加速下滑,甚至有可能陷入衰退。

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